無縫方矩管易綱：中國潛在增速有望維持在5%-6% 有條件實(shí)施正常貨幣政策
2021/10/13 8:04:38
來源：funa.net.cn
點(diǎn)擊次數(shù)：
利率是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，利率市場化是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域最核心的改革之一。改革開放以來我國一直在穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率。經(jīng)過30多年的持續(xù)推進(jìn)，我國的利率市場化改革取得顯著成效，已形成比較完整的市場化利率體系，收益率曲線也趨于成熟，為發(fā)揮好利率對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要調(diào)節(jié)功能創(chuàng)造了有利條件。 一、利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量 利率是資金的價(jià)格，對宏觀經(jīng)濟(jì)均衡和資源配置有重要導(dǎo)向意義。作為反映資金稀缺程度的信號，利率與勞動(dòng)力工資、土地地租一樣，是重要的生產(chǎn)要素價(jià)格，同時(shí)，利率也是對延期消費(fèi)的報(bào)酬。考察利率對行為和配置資源的作用，主要以真實(shí)利率（也稱實(shí)際利率，即名義利率減去通脹率）為尺度。理論上，自然利率是宏觀經(jīng)濟(jì)總供求達(dá)到均衡時(shí)的實(shí)際利率水平。實(shí)踐中，利率的高低直接影響老百姓的儲(chǔ)蓄和消費(fèi)、企業(yè)的投融資決策、進(jìn)出口和國際收支，進(jìn)而對整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生廣泛影響。因此，利率是宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量。 利率對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮重要的調(diào)節(jié)作用，主要通過影響消費(fèi)需求和投資需求實(shí)現(xiàn)。從消費(fèi)看，利率上升會(huì)鼓勵(lì)儲(chǔ)蓄，抑制消費(fèi)。從投資看，利率提高將減少可盈利的投資總量，抑制投資需求，即篩選掉回報(bào)率低的項(xiàng)目。利率對進(jìn)出口和國際收支也會(huì)產(chǎn)生影響，國內(nèi)利率下降，刺激投資和消費(fèi)，提升社會(huì)總需求，會(huì)增加進(jìn)口，導(dǎo)致凈出口減少，同時(shí)本外幣利差縮窄，可能導(dǎo)致跨境資本流出，影響國際收支平衡。當(dāng)然，真實(shí)世界中利率傳導(dǎo)機(jī)制以及宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系要比上面的簡化說法復(fù)雜得多。 均衡利率由市場供求關(guān)系決定，是企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)等市場主體的儲(chǔ)蓄行為、投資行為、融資行為在金融市場中共同作用的結(jié)果（主要通過銀行存貸款、債券市場、股票市場、保險(xiǎn)市場等進(jìn)行投融資活動(dòng)，并將金融資源配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和各類資產(chǎn)上）。市場在配置資源中發(fā)揮決定性作用，配置過程是在產(chǎn)權(quán)清晰的基礎(chǔ)上，通過市場交易形成的價(jià)格來導(dǎo)向的。在這個(gè)過程中，利率作為資金的價(jià)格決定資金流向，從而決定金融資源配置的流向。改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的奇跡證明，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)主要由金融市場來配置資源的效率要比計(jì)劃經(jīng)濟(jì)高得多，廣大人民群眾的福利要好得多。中長期看，宏觀意義上的利率水平應(yīng)與自然利率基本匹配。由于自然利率是一個(gè)理論上抽象出來的概念，具體水平較難估算，實(shí)踐中一般采用“黃金法則（Golden Rule）”來衡量合理的利率水平，即經(jīng)濟(jì)處于人均消費(fèi)量最大化的穩(wěn)態(tài)增長軌道時(shí)，經(jīng)通脹調(diào)整后的真實(shí)利率r應(yīng)與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率g相等。若r持續(xù)高于g，會(huì)導(dǎo)致社會(huì)融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。r低于g時(shí)往往名義利率也低于名義GDP增速，這有利于債務(wù)可持續(xù)，即債務(wù)杠桿率保持穩(wěn)定或下降，從而給政府一些額外的政策空間，但也有研究表明，至少在新興市場r低于g不足以避免債務(wù)危機(jī)。總體上r略低于g是較為合理的，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)看，我國大部分時(shí)間真實(shí)利率都是低于實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的，這一實(shí)踐可以稱之為留有余地的最優(yōu)策略。但r也不能持續(xù)明顯低于g，若利率長期過低，會(huì)扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫、資金空轉(zhuǎn)等問題，超低利率政策難以長期持續(xù)。由于利率不僅影響微觀主體投資收益、融資成本，更是平衡宏觀經(jīng)濟(jì)總供求的關(guān)鍵，成熟市場經(jīng)濟(jì)體都將利率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。央行確定政策利率要符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律、宏觀調(diào)控和跨周期設(shè)計(jì)需要。我國貨幣政策的最終目標(biāo)是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”，利率是實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的關(guān)鍵。 按照黨中央、國務(wù)院戰(zhàn)略部署，我國持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，既適應(yīng)中國國情，又與國際基本接軌，在有序放松利率管制的同時(shí)，高度重視建立健全由市場供求決定利率、中央銀行通過運(yùn)用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率的市場化利率體系，發(fā)揮好利率對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要調(diào)節(jié)功能。 二、我國已形成較為完整的市場化利率體系 經(jīng)過近30年來持續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，目前我國已基本形成了市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，以及較為完整的市場化利率體系，主要通過貨幣政策工具調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，釋放政策利率調(diào)控信號，在利率走廊的輔助下，引導(dǎo)市場基準(zhǔn)利率以政策利率為中樞運(yùn)行，并通過銀行體系傳導(dǎo)至貸款利率，形成市場化的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，調(diào)節(jié)資金供求和資源配置，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。 我國市場化利率體系中，最為重要的利率品種包括： （一）公開市場操作（OMO）利率與利率走廊。公開市場操作7天期逆回購利率是央行短期政策利率，目前利率水平為2.2%。央行通過每日開展公開市場操作，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，持續(xù)釋放短期政策利率信號，使存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購利率（DR）等短期市場利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)，并向其他市場利率傳導(dǎo)。同時(shí)，通過以常備借貸便利（SLF）利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊的輔助，將短期利率的波動(dòng)限制在合理范圍。其中，SLF是央行按需向金融機(jī)構(gòu)提供短期資金的工具，由于金融機(jī)構(gòu)可按SLF利率從央行獲得資金，就不必以高于SLF利率的價(jià)格從市場融入資金，因此SLF利率可視為利率走廊的上限。目前7天期SLF利率為3.2%，也就是7天期公開市場逆回購利率加100個(gè)基點(diǎn)。近期，人民銀行推動(dòng)SLF電子化操作方式改革，有序?qū)崿F(xiàn)全流程電子化，有利于提高操作效率，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)銀行體系流動(dòng)性的穩(wěn)定性，維護(hù)貨幣市場利率平穩(wěn)運(yùn)行，有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。超額準(zhǔn)備金利率是央行對金融機(jī)構(gòu)存放在央行的超額準(zhǔn)備金付息的利率，由于金融機(jī)構(gòu)總是可以將剩余資金放入超額準(zhǔn)備金賬戶，并獲得超額準(zhǔn)備金利率，就不會(huì)有機(jī)構(gòu)愿意以低于超額準(zhǔn)備金利率的價(jià)格向市場融出資金，因此超額準(zhǔn)備金利率可視為利率走廊的下限。目前超額準(zhǔn)備金利率為0.35%。圖2 短期政策利率和利率走廊 （二）中期借貸便利（MLF）利率。MLF利率是央行中期政策利率，與公開市場操作7天期逆回購利率共同構(gòu)成了央行政策利率體系。目前1年期MLF利率為2.95%，代表了銀行體系從中央銀行獲取中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本。2019年以來，人民銀行逐步建立MLF常態(tài)化操作機(jī)制，每月月中開展一次MLF操作，通過以相對固定的時(shí)間和頻率開展操作，提高操作的透明度、規(guī)則性和可預(yù)期性，向市場連續(xù)釋放中期政策利率信號，引導(dǎo)中期市場利率。以一年期同業(yè)存單（AAA+）到期收益率為例，近兩年除2020年一季度受新冠肺炎疫情沖擊影響，與MLF利率出現(xiàn)臨時(shí)性偏離以外，其他時(shí)間基本圍繞MLF利率為中樞波動(dòng)。圖3 中期政策利率和同業(yè)存單利率 （三）貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）。2019年8月，人民銀行推進(jìn)LPR改革，報(bào)價(jià)行在MLF利率的基礎(chǔ)上，綜合考慮資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素報(bào)出LPR，充分反映市場供求狀況。經(jīng)過兩年來的持續(xù)演進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)新發(fā)放貸款已基本參考LPR定價(jià)，存量貸款也已完成定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，LPR已代替貸款基準(zhǔn)利率，成為金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價(jià)的主要參考基準(zhǔn)，貸款利率的市場化程度明顯提升。改革后，貸款利率隱性下限被打破，LPR及時(shí)反映了市場利率略有下降的趨勢性變化，有效發(fā)揮方向性和指導(dǎo)性作用，引導(dǎo)貸款實(shí)際利率有所下行，并且形成了“MLF利率→LPR→貸款利率”的利率傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策傳導(dǎo)渠道有效疏通，貸款利率和債券利率之間的相互參考作用也有所增強(qiáng)。圖4 改革后貸款利率和債券利率的相互參考作用有所增強(qiáng) （四）存款準(zhǔn)備金利率。存款準(zhǔn)備金利率是央行對金融機(jī)構(gòu)存在央行的準(zhǔn)備金支付的利率，分為法定準(zhǔn)備金利率和超額準(zhǔn)備金利率。目前，我國的法定準(zhǔn)備金利率為1.62%，有利于平衡各方面利益，支持金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展。2020年超額準(zhǔn)備金利率由0.72%降至0.35%，與活期存款基準(zhǔn)利率一致，統(tǒng)一了居民在商業(yè)銀行的活期存款利率與商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金利率水平，比較公平。同時(shí)，降低了商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的收益，提高了其閑置資金的機(jī)會(huì)成本，有利于促使銀行提高資金使用效率，鼓勵(lì)其用好自身資金增加信貸投放支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。圖5 存款準(zhǔn)備金利率 （五）上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）。2007年人民銀行推出了Shibor。Shibor是由信用等級較高的銀行組成報(bào)價(jià)團(tuán)自主報(bào)出的人民幣同業(yè)拆出利率計(jì)算確定的算術(shù)平均利率，是單利、無擔(dān)保、批發(fā)性利率，包括隔夜到1年期的8個(gè)期限品種，形成了完整的期限結(jié)構(gòu)，可為不同期限金融產(chǎn)品定價(jià)提供有益參考。目前Shibor已被應(yīng)用于貨幣市場及債券、衍生品等市場各個(gè)層次的金融產(chǎn)品定價(jià)。自Shibor建立以來，人民銀行持續(xù)對Shibor進(jìn)行監(jiān)督管理，有效地保證了Shibor的報(bào)價(jià)質(zhì)量。同時(shí)，按照借鑒國際共識(shí)與最佳實(shí)踐的總體思路，人民銀行積極參與國際基準(zhǔn)利率改革，指導(dǎo)利率自律機(jī)制和中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)分別發(fā)布了境內(nèi)倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（Libor）轉(zhuǎn)換系列參考文本，為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對Libor退出提供了有利條件。 此外，存款基準(zhǔn)利率過去發(fā)揮了重要作用。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)可自主確定存款實(shí)際執(zhí)行利率。幾乎每個(gè)家庭都有存款，存款是最重要的金融公共服務(wù)產(chǎn)品，涉及廣大人民群眾切身利益。存款利率是在一定規(guī)則下，由市場決定的。央行公布的存款基準(zhǔn)利率作為指導(dǎo)性利率，為金融機(jī)構(gòu)存款利率定價(jià)提供了重要參考。從國際經(jīng)驗(yàn)看，存款利率一般比其他市場利率更加穩(wěn)定。當(dāng)前我國1年期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，以此為基礎(chǔ)既可以上浮也可以下浮，可以說處于“黃金水平”，符合跨周期設(shè)計(jì)的需要。2013年9月人民銀行指導(dǎo)成立了市場利率定價(jià)自律機(jī)制，對金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)行為進(jìn)行自律管理。利率自律機(jī)制參考存款基準(zhǔn)利率形成了存款利率自律約定，對維護(hù)存款市場公平合理的競爭秩序發(fā)揮重要作用。2021年6月利率自律機(jī)制將存款利率自律約定上限，由存款基準(zhǔn)利率上浮一定比例改為加點(diǎn)確定，有利于進(jìn)一步規(guī)范存款利率競爭秩序，優(yōu)化存款利率期限結(jié)構(gòu)，為推進(jìn)利率市場化改革營造了良好環(huán)境。將來如有下浮需要，市場主體也可自主決定。 三、我國的收益率曲線已趨于成熟 在市場化的利率體系中，基準(zhǔn)性的收益率曲線非常重要，可為各類金融產(chǎn)品和市場主體提供定價(jià)參考。收益率曲線反映利率由短及長的期限結(jié)構(gòu)，是由各期限金融產(chǎn)品的主要參考基準(zhǔn)利率共同組成的一個(gè)體系。收益率曲線的短端為隔夜和7天回購利率DR，長端為國債收益率。國際上看，即便是債券市場較為發(fā)達(dá)的美國，其國債收益率曲線也主要在中長端發(fā)揮作用，貨幣市場等短端利率仍主要參考聯(lián)邦基金利率和Libor（改革后將轉(zhuǎn)為SOFR）。對收益率曲線的不同部分，央行與市場發(fā)揮的作用有所差異。對于收益率曲線的短端，央行控制著基礎(chǔ)貨幣的供給，通過公開市場操作和中期借貸便利等投放短期和中期基礎(chǔ)貨幣，直接影響短期和中期的市場基準(zhǔn)利率。對于收益率曲線的中長端，則主要基于市場對未來宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、貨幣政策取向等的預(yù)期，由市場交易形成，投資者和政策制定者可以從中觀察重要的市場信息。 中國國債收益率曲線的編制發(fā)布日趨成熟。自1999年發(fā)布第一條人民幣國債收益率曲線以來，中國國債收益率曲線的編制發(fā)布工作日趨穩(wěn)定成熟。包括中央結(jié)算公司、外匯交易中心等基礎(chǔ)設(shè)施以及彭博等國際信息商均編制國債收益率曲線，財(cái)政部、人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)均在官方網(wǎng)站發(fā)布中央結(jié)算公司編制的收益率曲線。美國有影響力的國債收益率曲線則主要是美國財(cái)政部和彭博編制的曲線。中國國債收益率曲線中最受市場關(guān)注的是10年期國債收益率走勢，該期限附近市場價(jià)格點(diǎn)豐富，日均成交近500筆、成交量超過200億元。 中國國債收益率曲線的應(yīng)用日益廣泛。目前，國債收益率曲線被市場機(jī)構(gòu)廣泛用于風(fēng)險(xiǎn)管理、公允價(jià)值計(jì)量和交易定價(jià)參考，在債券市場上發(fā)揮重要作用。將國債收益率作為發(fā)行及重定價(jià)參考利率的永續(xù)債、浮息債等規(guī)模近3.7萬億元。地方政府債券、超長期限國債在招標(biāo)發(fā)行時(shí)采用中債國債收益率曲線作為發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)，迄今累計(jì)應(yīng)用于超30萬億元債券發(fā)行。國際方面，2016年，3個(gè)月期國債收益率納入特別提款權(quán)（SDR）利率籃子，為境外央行類及商業(yè)機(jī)構(gòu)投資中國債券市場提供定價(jià)參考。 中國國債收益率曲線的市場基礎(chǔ)與發(fā)達(dá)市場相比仍有差距。成熟的收益率曲線能夠較好反映宏觀經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的變化。從規(guī)模上看，我國國債市場存量為21萬億元人民幣，而美國國債市場規(guī)模超過28萬億美元。從換手率看，我國國債尤其是長期限國債換手率相對較低，10年期以上國債換手率不足1倍，遠(yuǎn)低于美國的5.3倍。從報(bào)價(jià)價(jià)差看，我國做市報(bào)價(jià)平均價(jià)差明顯高于美國。近年來中美兩國國債收益率的相關(guān)性有所上升。以10年期國債收益率為例，2010年-2015年兩者相關(guān)系數(shù)為0.3，2016年以來相關(guān)系數(shù)為0.67。中美國債收益率利差是各種因素的綜合反映。 關(guān)于常規(guī)貨幣政策和非傳統(tǒng)貨幣政策。資產(chǎn)購買工具不屬于常規(guī)貨幣政策工具，而是央行在市場出現(xiàn)問題時(shí)的被迫選擇。央行長期實(shí)施資產(chǎn)購買操作會(huì)產(chǎn)生危害市場功能、財(cái)政赤字貨幣化、損害央行聲譽(yù)、模糊央行解決市場失靈和貨幣政策立場之間的界限、引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)等諸多問題。應(yīng)當(dāng)盡可能避免實(shí)施資產(chǎn)購買操作，如果必須實(shí)施，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持三個(gè)原則：一是央行干預(yù)的目的應(yīng)當(dāng)是幫助市場恢復(fù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而非替代市場。二是央行的干預(yù)措施應(yīng)盡可能走在市場前面，從而快速穩(wěn)定市場情緒，避免市場失靈進(jìn)一步惡化。三是應(yīng)盡可能減少資產(chǎn)購買規(guī)模，縮短持續(xù)時(shí)間，力求資產(chǎn)購買實(shí)施力度與市場失靈的程度保持一致。當(dāng)前全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率長期趨于下降，一些經(jīng)濟(jì)體的政策利率已接近于零利率甚至負(fù)利率。中國的經(jīng)濟(jì)潛在增速仍有望維持在5%-6%的區(qū)間，有條件實(shí)施正常貨幣政策，收益率曲線也可保持正常的、向上傾斜的形態(tài)。中國將盡可能地延長實(shí)施正常貨幣政策的時(shí)間，目前不需要實(shí)施資產(chǎn)購買操作。 人民銀行將按照黨中央、國務(wù)院戰(zhàn)略部署，繼續(xù)深入推進(jìn)利率市場化改革，著力健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制。一方面，繼續(xù)完善中央銀行政策利率體系。繼續(xù)鞏固以公開市場操作利率為短期政策利率和以MLF利率為中期政策利率的中央銀行政策利率體系，理想狀態(tài)為市場利率圍繞政策利率為中樞波動(dòng)。著力完善利率走廊機(jī)制，有序?qū)崿F(xiàn)SLF操作全流程電子化。另一方面，持續(xù)強(qiáng)化市場基準(zhǔn)利率培育。優(yōu)化LPR報(bào)價(jià)形成機(jī)制，督促報(bào)價(jià)行提高報(bào)價(jià)質(zhì)量，對報(bào)價(jià)行進(jìn)行考核并實(shí)行優(yōu)勝劣汰，適時(shí)公布LPR歷史報(bào)價(jià)。拓展回購利率DR在金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，進(jìn)一步鞏固DR的基準(zhǔn)性。按市場化原則培育國債收益率曲線。 與此同時(shí)，利率市場化既要“放得開”也要“形得成”。當(dāng)前深化利率市場化改革的一個(gè)重要矛盾在于市場化利率在“形得成”和傳導(dǎo)方面存在障礙，其原因包括監(jiān)管套利、金融市場不成熟等造成的市場分割，以及融資平臺(tái)預(yù)算軟約束、存款無序競爭等財(cái)政金融體制問題。下一階段，要繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管、優(yōu)化營商環(huán)境、硬化預(yù)算約束、化解金融風(fēng)險(xiǎn)，為進(jìn)一步深化利率市場化改革提供更有利條件。
